摘要:

2009-2010 有玻璃顯著的超額收益。第一次是2009 年上半年，金融危機導致行業景氣觸底V 型反轉，疊加了4 萬億投資預期；第二次是2010 年下半年，地產補庫存帶動宏觀預期向好，同時玻璃景氣高位再漲，股價漲幅大于價格。

　　2009-2010 有玻璃顯著的超額收益。第一次是2009 年上半年，金融危機導致行業景氣觸底V 型反轉，疊加了4 萬億投資預期；第二次是2010 年下半年，地產補庫存帶動宏觀預期向好，同時玻璃景氣高位再漲，股價漲幅大于價格。

　　

　　2013 年的玻璃板塊并無明顯超額收益。2013 年開年玻璃微觀層面景氣仍維持向上，但從4 月份開始，經濟指標走弱，玻璃等周期股票在年中大幅下挫。玻璃板塊雖然景氣仍在，但超額收益不明顯。

　　

　　我們認為，玻璃行業三年一景氣，但股票具有明顯超額收益的必要條件之一是景氣在高位的持續性，持續性越強則估值越高。過去對于持續性的判斷主要是來自于需求端（即宏觀預期向好）——2010 年是地產補庫存，2013 年是地產去庫存。在而當悲觀宏觀預期與相對景氣的行業數據形成背離時，市場更加傾向于基于中期宏觀的悲觀預期而放棄短期的行業景氣。

　　

　　供給側強力約束有望推動本輪高位景氣持續到2018 年之后。在需求波動縮小且走平的保守估計下，供給側改革力度較大的傳統周期性行業景氣都在高位且持續性很強，玻璃也是。玻璃的供給約束較大，甚至可能階段性減產：一、限制新建擴建，經過市場化出清，環保要求大幅提高，實際產能利用率達到甚至超過89%且復產成本較高；二、2009-2011 年點火的生產線進入密集冷修期，帶來至少8%的實際產能減量；三、中期供給側改革繼續推進。另外，需求側不宜太悲觀，地產庫存已大幅下降，補庫存是切實需要。

　　

　　下半年玻璃景氣將再上升，低庫位下超預期上漲概率較大。需求持續好于預期，雖然前5 月份產量同比增長6.4%，但庫存仍處于歷史低位，同比還略有下降。環比來看，下半年供需邊際繼續改善；下半年月均需求有望比6 月份高5%；受新增冷修影響，供給端增加很少，且4 季度環保限產的影響可能成為額外的供給約束。

　　

　　投資建議：

　　實體全面低庫存下經濟回落的動能較弱，供給端強約束的部分傳統行業景氣將維持在高位，類似于價值股，10 倍左右的周期股已有估值優勢。低庫存下的旺季漲價超預期概率較大。未來若發生地產補庫存或工業投資上升的經濟向上期權，周期股也有更大的估值彈性。

　　

　　買入“旗濱集團”：華南原片龍頭，擁有優秀的經營能力，具備成長因子，在國內布局深加工，國外增加原片產能。動態PE 10 倍，利潤價格彈性近60%。分紅比例50%，分紅收益率近5%。預計未來三年EPS 分別為0.47、0.55、0.60 元/股。關注金晶科技、南玻A。

　　

　　風險提示事件：宏觀經濟大幅下滑，企業復產超預期